厦门钨业研究报告：刀具钨丝引领鳌头，稀土磁材未来可期

（报告出品方：招商证券）

公司前身是1958年成立的厦门氧化铝厂，1982年开始转向生产钨制品，1997年由中日韩三国相关企业共同出资改制为公司，2002年在上交所上市。公司涉及钨、钼、稀土、能源新材料和房地产等五大领域，是国家组建的大型稀土企业集团牵头企业之一。依靠持续的技术和管理创新，构建了钨钼和稀土开采、冶炼、应用研发的完整体系，培育了包括三元材料、钴酸锂，磷酸铁锂，锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和大规模制造能力，成为锂电正极材料领域的一流供应商。

公司下辖多家子公司和参股公司，基本涵盖了钨钼和稀土的完整产业链。公司的钨冶炼和粉末产品、超细晶硬质合金处于国内领先水平，在国际上有较强的影响力；硬质合金出口量占全国30%以上，灯用钨丝占全球市场60%以上。

公司最大股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，持股31.77%，前五大股东持股比例47.95%。公司实控人是福建国资委，其通过稀有稀土间接持有公司27.29%的股份。

1、重要战略资源，应用空间广泛

（1）资源供给紧张，配额制控制开采量

钨是一种稀有金属元素，在地壳中含量仅0.01%，具有熔点高、密度大、硬度高、耐高温、耐腐蚀的特性优势，是航空航天、国防军工、切削工具等领域的理想材料。我国是钨的主要储藏国和生产国，2022年世界钨储量380万金属吨。其中我国储量180万金属吨，占比47.37%。公司的行洛坑钨矿是福建省最大的钨矿，也是我国四大钨矿之一，储量约23.46万金属吨。2022年，全球钨精矿产量8.41万金属吨，其中中国产量7.1万吨，占全球产量的84.42%，我国钨精矿主产区在江西、湖南和河南三省区，2022年合计产量5.7万吨，占总产量的80.28%。近年来政府大力支持钨产业的发展，通过政策引导、技术创新等手段，提高了钨的开采、加工和利用水平。

为了防止过度采掘和盲目竞争，我国对钨矿开采实施了配额制度。自然资源部和工信部每年都会公布两批开采指标，2022年我国钨精矿开采指标10.9万吨（标吨，下同），其中主采指标81170吨，综合利用指标27830吨，2023年第一批开采指标6.3万吨，且不再区分主采和综合利用指标。近三年钨精矿总体控制指标变化不大，对矿石产量限制较为严格，有潜在的天花板限制。

尽管我国钨矿储量丰富，但相对于日益扩大的需求，钨供给处于较为紧缺的状态。目前国内超过一半的钨矿可采年限低于10年，且伴随钨资源品位下降、开采成本上升，钨供给弹性较低。全球钨供给主要由两部分构成，一是新开采的钨精矿，二是钨资源的二次回收利用，包括钨生产过程中的废渣以及下游深加工产品的废物回收再利用，两者占比分别为76%和24%。我国的再生钨起步较晚，对废钨的回收利用率相对较低，总体利用率不到国外发达国家的一半。并且我国钨二次资源的回收面较窄，回收质量差，容易造成环境污染，需要进一步的技术突破和推广应用。

（2）上游利润率总体较高，公司拥有矿产资源优势

钨产业链分为三个环节：上游是钨精矿开采和选矿，中游是钨化工、仲钨酸铵（APT）等制粉冶炼，下游是硬质合金（包括切削刀具、合金棒材、数控刀具等一系列钨制品）、钨丝等产品的精深加工。公司在钨的各个产业链都有相关子公司或者参股公司布局，实现了产业链的全覆盖。

公司拥有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿和博白巨典油麻坡钨钼矿的钨钼矿四处矿山采矿权。累计探明储量约37.5万吨（洛阳为回收伴生矿，具体储量不明确）。其中博白巨典钨钼矿还在建设之中，完全达产后平均年产钨精矿约2000金属吨，进一步提升自给率。

（3）中游利润率较低，公司产能处于前列

钨产业链附加值呈现微笑曲线，产业链利润主要集中于上游钨矿采选和下游深加工，中游的冶炼领域相对较低。国内目前占据了全球主要的钨冶炼和钨粉、碳化钨粉产能，但大多数以低附加值的初级形式（冶炼后的APT、钨粉和碳化钨粉等）或低端的深加工产品制造和出口。我国APT行业的发展以泛亚事件为转折点，泛亚有色金属交易所于2011至2014年以为国收储的名义收购了大量的钨、APT等其他小金属产品库存。2015年交易所因涉嫌非法集资被立案侦查。2019年，涉案的2.83万吨APT进行了司法拍卖并最终由洛阳钼业以11.53万元/吨的单价成交。在泛亚事件之前，我国APT产能扩张迅速，出现了较为明显的产能过剩现象。自泛亚事件之后，我国APT行业整体进入了去产能的阶段，截至2021年，全国APT产能19.2万吨，同比下降2.78%。预计2022年全年产能继续维持下降趋势，约在19万吨左右。2022年全国APT产量11.4万吨，产能利用率为60%，行业整体产能利用率不高，主要原因在于下游需求不足，而上游原料在环保要求及全球能源紧张压力下，价格一直坚挺运行，APT成本一度存在倒挂状态，造成了企业利润微薄甚至亏损，影响生产积极性。

目前，公司APT冶炼产能和粉末制造产能居于国内和世界前列，APT产能约3.4万吨，2022年产量为2.4万吨，是国内最大的APT生产企业，但公司APT多用于自用，外销比例较低。2022年公司APT对外销量为6838吨，外销比例仅为28.49%，其余部分则用于进一步生产下游深加工产品。

2022年，由于供给受限和开工率下降影响，我国钨粉生产总量约7.00万吨，同比下降14.32%。碳化钨粉产量约6.60万吨，同比下降7.06%。

公司拥有钨粉及碳化钨粉累计产能近2万吨，硬质合金混合料（RTP）1.02万吨，2022年，公司生产钨粉末1.43万吨，销量1.29万吨，分别同比下降5.77%和7.02%，主要是受疫情冲击和下游市场需求减少导致。钨粉产品中除用于集团内下游子公司硬质合金生产的部分，其余部分出口至欧美、日本、韩国等几十个国家和地区，出口量多年来一直位居国内同行业前列。

（4）重点布局硬质合金和钨丝，主导下游高端市场

钨产业链下游主要是钨丝，硬质合金和钨制品等，这部分的加工环节利润率相对较高。近年来我国钨消费持续提升，2022年，我国钨消费量合计6.33万金属吨（金属量，下同），其中原钨消费5.23万吨，废钨消费1.1万吨。从钨的消费结构来看，硬质合金是钨的最主要消费需求，2022年消费量占比约为58%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分别约为21%、17%、4%。

硬质合金是一种金属陶瓷，用于制作高速切削刃具、硬、韧材料切削刃具、冷华模具、量具和高耐磨零件等。我国是全球硬质合金生产的最重要国家之一。2022年我国硬质合金产量为5.05万吨（金属量，下同），同比下降0.98%。消费量为3.67万吨。

公司在硬质合金进行了全方面布局，拥有8000吨硬质合金、6000万片可转位刀片、800万件整体刀具和1700万件超硬刀具的产能，2022年，公司硬质合金产销量分别为6602和6473吨，分别同比变化-1.23%和0.89%，切削工具（刀片和整体刀具）产销量分别为4877和4884万件，分别同比增长8.21%和12.59%。光伏用钨丝领域，公司目前拥有600亿米/年的钨丝产能，此外公司还在建设600亿米的钨丝生产线和募投1000亿米的光伏用细钨丝项目，预计2023年下半年投产。2022年，公司细钨丝产销量分别为300和272亿米，2023年一季度，公司光伏用细钨丝销量为157.78亿米，同比增长694.8%。公司的光伏钨丝产品具有线径更细、高强度、断线率低、线耗小等特点，生产的钨丝依靠品质与技术多年来稳居全球行业前列，规模是同行第二的5倍以上，市场份额达到80%-90%，目前公司量产的钨丝母线直径主要是33-37微米之间（对应金刚线型号在28-32微米），且还在开发线径更细的钨丝母线产品。

（5）多条产线在建，公司计划定增募集资金

钨钼板块一直是公司毛利率最高的板块，为了推动实现我国钨产业的转型升级，夯实公司在钨钼行业的龙头地位，2023年5月19日，公司发布定向增发预案，计划募集40亿元资金投资于钨钼板块项目和补充流动资金，根据预案，公司计划将募集资金中的10亿投资于硬质合金切削工具扩产项目，10.5亿元投资于光伏用细钨丝项目，7.5亿元投资于油麻坡钨钼矿项目。在硬质合金和钨丝产能大量扩张的情况下，公司的原矿自给率尚且不足，在产的仅有宁化行洛坑、都昌阳储山河洛阳豫鹭三处钨矿，面临着着一定的原料供应和价格波动风险。随着公司经营规模的不断扩大，公司增加了较多的有息负债，存货周转周期将增加，营运资金压力有所提升。公司新建项目也有较多的资金需求。综上所述，在国家战略层面，公司本次发行顺应了我国制造业转型的大趋势，加速硬质合金刀具的中高端国产替代，符合国家对钨产业的顶层设计，利于引领钨产业链的转型升级。在市场需求层面，公司本次定增能够提升公司上游原矿自给率，提高高端产品的收入和市场份额，优化产业链的业务布局，将公司的技术和客户优势转化为实际盈利能力。公司计划的硬质合金项目、钨钼矿项目、钨丝项目都在顺利推进中，预计于2023-2025年期间有大批产能能够建设完成并投产。

2、硬质合金刀具需求向好，光伏用钨有望爆发式增长

（1）刀具国产化进程加速，预计数控刀片CAGR达到21.12%

刀具是机械制造和重大基数领域的基础工具，约占整个机械加工工作量的90%，直接决定了机械制造业的生产水平。我国与数控机床配套的切削工具系列化开发起步较晚，在高端市场方面仍有较大发展空间。以可转位刀片为例，目前国内主流厂商平均单价不到国际同业平均单价的一半，整体刀具的价差则更大。2022年我国刀具市场消费规模为464亿元，同比下降2.7％，其中国产刀具约338亿元人民币，占比72.8%，同比下降0.3%，进口刀具（含国外品牌在华生产并销售）126亿元人民币，占比27.2%，同比下降8.7%。从刀具品种看，硬质合金刀片继续增长，增长率在17%左右，整体硬质合金刀具稍有下降（其原材料硬质合金棒料同比下降2.4%），高速钢刀具下降10%左右，超硬刀具有一定增长，主要来自新能源汽车的需求增长。虽然国产刀具市场规模占比已经超过了70%，但更多聚焦于中低端，属于“卡脖子”行业之一。

2022年，我国硬质合金数控刀片进口量约1.1亿片，国产量为6亿片（不考虑国内生产的外国品牌），其中1.3亿片用于出口，4.7亿片用于内销，出口内销比率为27.66%。刀片的出口单价在在9-10元左右，内销单价7元左右。刀片国产化取得明显进展。随着我国制造业升级，硬质合金刀片走向中高端是产业发展的必由之路，预计未来我国刀片市场的国内品牌占有率、单价和出口量都能进一步增长。假定到2025和2030年，我国国内市场的数控刀片国产率分别达到85%和90%，出口内销比分别为30%和35%，内销平均价格分别为10和15元，出口平均价格分别为15和20元，参考机床工具工业协会预测数控刀具市场规模的估计，假定国内刀片总销量年增长率为8%。那么到2025和2030年，我国国产品牌的数控刀片的总体市场规模（出口与内销规模之和）将分别达到90.1和212.65亿元，CAGR为21.12%。

（2）光伏钨丝有望成为主要增长点，预计CAGR达到47.60%

光伏技术的发展，推动了硅片走向大尺寸（可以提高光电转换率）和薄片化（提升出片率，降低硅料损耗）。钨丝凭借抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低等优势，用其制作的金刚线具有更低的线径和更高的切片效率。由于光伏钨丝行业的起步较晚，技术壁垒较高，很多企业还处于技术研发和产线建设阶段，产能尚无法满足光伏行业的需求。影响了其对于碳钢金刚线的替代速度。根据中国光伏行业协会和国家能源局统计，2022年中国硅片产量357GW，同比增长57.5%；光伏组件产量288.7GW，同比增长58.8%，光伏新增装机量87.41GW，同比增长59.3%，根据光伏行业协会预计，2023年国内新增光伏装机容量为95-120GW，2025年国内新增光伏装机容量为100-125GW。

目前市场上的182mm和210mm尺寸硅片渗透率快速提升，182mm尺寸的硅片单片用线量约为2.1-3m之间，功率约为7.5W左右，折合每W硅片金刚线消耗量约为0.34米。钨丝金刚线目前行业主流单价约35元/km，假定当前钨丝渗透率为10%，那么目前我国钨丝金刚线需求量约120亿米，市场规模约4.2亿元。假定未来硅片产量增长率与光伏新增装机量的预测复合增长率一致（按光伏协会预测值计算复合增长率为12.66%），2025和2030年钨丝金刚线渗透率分别达到50%和85%。由于金刚线单耗与线径呈现反向相关关系，未来金刚线单耗将会有所提升。综合以上假设，预测到2025和2030年，钨丝金刚线需求量分别为0.95亿km和3.15亿km，市场规模达到30.4和94.6亿元，2022-2030年CAGR为47.6%。

1.工业性能优异，配额制控制开采量

（1）我国稀土储量丰富，行业逐步规范转型

稀土产业链上游为各类稀土矿，分为独居石矿、氟碳铈矿、磷钇矿以及离子型稀土矿；中游为各类稀土材料，包括稀土永磁材料、稀土催化材料、稀土储氢材料、稀土发光材料等；下游应用于玻璃制造、陶瓷制造、动力电池、工业机器人、医疗领域、冶金领域、军事领域等。稀土元素被誉为“工业的维生素”，具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能、增加产品品种、提高生产效率起到了巨大的作用。

我国是稀土资源储量最为丰富的国家，也是稀土开采大国，截至2022年底，全球稀土储量约为1.3亿吨，全年开采量约为30万吨，我国以4400万吨的稀土储量和21万吨的开采量居于全球首位。除此之外，我国的稀土冶炼分离产量也位居全球第一，占全世界总产量的90%。尽管从储采比来看，稀土的储量绝对值和储采比要高于不少其他的金属资源，但由于其地域（中国、越南、俄罗斯、巴西四国拥有超过80%的稀土储量）和品种（轻稀土资源相对丰富，中重稀土高度稀缺且替代品少）分布不均，开采、冶炼、提纯、分离难度大，应用方向主要为能源、机械、通信、材料等高端工业领域以及航天、军工、石油、钢铁等重要国有行业。因此全世界绝大多数国家都将稀土列为重要的战略资源，并实施相关的战略保护和储备政策。

在过去，我国稀土开采极不规范，非法开采和恶意竞争现象大量出现，造成了严重的资源浪费和环境破坏问题。为此，我国实行了严格的开采控制和出口管制措施，2006年开始实行稀土开采总量控制指标管理制度，国内稀土资源开发活动逐步得到规范。2014年由工信部牵头组建了六大稀土集团（公司为其中之一）。2021年，六大集团进一步整合为四大集团。通过大集团整合政策，国内稀土产能以及国家总量控制计划逐步集中，生产经营秩序明显好转。

我国高度重视稀土行业的创新升级，努力采取措施提高稀土污染物控制、资源综合利用与下游应用开拓水平。产业结构也逐步由“开采冶炼和初级产品加工为主”向“中高端材料和高级应用产品为主”转变，稀土行业有望迎来进一步的发展机遇。

（2）低碳化和智能化推动，稀土消费回暖预期大增

低碳化和工业智能化是当今驱动中国乃至全球经济两大最重要的力量，而稀土则是这两大驱动力量的核心材料。预计稀土产品的需求将随着新能源汽车、智能制造、机器人、风电等终端应用领域热度提升而协同增长。在我国的稀土消费结构中，永磁材料是最主要的应用领域，2022年占比达到42%，永磁材料中，产量最高，应用范围最广泛的是烧结钕铁硼，其磁性仅次于绝对零度下的钬磁铁。2022年，我国稀土磁性材料产量为25万吨，同比增长9%，目前主要应用于风力发电、新能源汽车、节能电梯、变频空调等领域，除此之外，高性能钕铁硼也是机器人伺服系统的核心材料。随着相关行业的高速发展，未来新能源车和工业机器人或将成为永磁材料需求的主要增长点。弗若斯特沙利文预测到2025年我国及全球的稀土永磁材料产量将分别达到28.4万吨和31万吨，全球消费量预计为30.52万吨。

2.拥有完整稀土产业链，重点开发稀土磁材

（1）利用子公司开展业务，引入知名战略投资者入股

公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加工产品的完整产业链，是国务院批复的重点支持组建大型稀土企业集团的牵头企业之一，具有较高的行业地位。公司在做好稀土深加工产业的同时，积极探索稀土应用，利用自身在稀土永磁材料产业的基础优势，参股了稀土永磁电机业务，在工业节能、伺服电机、汽车电机、现代农业、绿色环保等领域布局。

公司目前拥有5000吨稀土分离、3000吨稀土金属、2000吨高纯稀土氧化物、1300吨三基色荧光粉、12000吨钕铁硼磁性材料、5000吨钕铁硼表面处理生产线，是稀土行业最具综合竞争力的企业之一。公司正计划对金龙稀土进行混合所有制改革并引入战略投资者，目前已经有多家知名企业确认入驻，如业内的北方稀土，下游相关行业的比亚迪、上汽集团等。预计此举能够进一步扩展公司稀土业务规模，提高公司治理能力和企业效益。未来随着龙岩稀土、三明稀土、屏南稀土开发对所在地区稀土资源的整合，稀土分离所需稀土的自给率预计将不断提高。

公司目前的主要短板在原料方面，拥有的文坊、黄坊、加庄、长汀县杨梅坑四处矿山有证无矿，无开采价值，已经完成了矿山恢复治理工作，长汀中坊稀土矿为受托管理，资源量有限，计划于2023年进行矿山开采工作。公司正在积极推动国内稀土矿权证的办理工作，与相关原料供应企业开展合作，同时积极开拓海外稀土基地。确保原料供应。

2022年，公司稀土金属产量和销量分别为1643和2100吨，分别同比变化-20.20%和8.86%。稀土氧化物产量和销量分别为3720和3866吨，分别同比下降21.60%和13.53%，但受益于稀土价格上涨，公司相关业务的利润实现了同比增长。

公司正在大力发展稀土永磁材料，2022年，公司磁性材料的产量和销量分别为6895和6495吨，分别同比增长16.73%和5.44%。磁性材料（钕铁硼）价格也有所上升，量价齐升推动了公司的业绩增长。2023年一季度，稀土价格出现了较大幅度的下跌，主要原因在于供需关系的不匹配，2022年8月发布的当年第二批稀土开采、冶炼分离指标增速分别达到30.0%和29.4%，高于原先20%的同比增速，从而使供给端趋于相对宽松。此外在宏观经济下行压力下以及新能源车补贴的逐步取消，稀土永磁材料的下游需求走弱。造成了稀土价格的下跌。另外，马斯克提出的铁氧永磁体材料也对稀土磁体的需求造成了一定的心理冲击，但在该类磁体落地量产并大规模应用以前，预计暂时还不会对稀土供需的基本面造成明显的影响。

稀土磁材整体的行业集中度不高，中国现有烧结钕铁硼生产企业约为200家，产能总量约40-50万吨，年产量1500吨以下的企业占比最多，达84%。而年产量在3000吨以上的企业仅占7.5%，大部分企业生产规模很小，且有两极分化现象。按全国总产能45万吨计算，目前CR5仅21.56%，行业结构有待进一步改善。

目前公司拥有1.2万吨的磁性材料产能，另有5000吨产能在建，预计2024年下半年建设完成并投产，磁材体量来到了国内的一线梯队，实现了弯道超车。

从客户结构来看，公司磁材产品主要应用风电、家电和新能源汽车，公司的4000吨永磁材料产线和5000吨的节能电机永磁材料项目都计划用于后端新能源汽车，并且公司为子公司金龙稀土了设立了关于新能源汽车行业市占率的考核指标，开拓新能源汽车市场将成为公司的重点发展方向。

（3）磁性材料即将放量，机器人是主要增长点

新能源汽车是高性能钕铁硼永磁材料应用的主要领域之一。高性能钕铁硼永磁材料作为新能源汽车驱动电机核心零部件，未来需求将继续保持高速增长。目前每台新能源汽车中钕铁硼永磁材料的用量平均在2.5公斤左右。2022年，我国汽车产量为2702.1万辆，新能源车销量占比为25.6%。清华大学碳中和研究院零碳交通研究中心主任王贺武认为，到2025年新能源汽车的渗透率将会超过50%。假定到2025、2030年，新能源车的销量占比分别达到50%、80%且产量占比与销量占比一致。汽车产量年均增长率为1%，那么到2025和2030年，汽车行业高性能钕铁硼用量分别为4.18和6.14万吨，CAGR为10.66%。

在风电领域，高性能钕铁硼主要应用于永磁直驱和半直驱风电机组。装配高性能钕铁硼永磁材料的永磁直驱和半直驱风电机组通常较简单、运行维护成本较低、使用寿命较长、并网性能较好且发电效率较高，在低风速环境下运行的效率更高。目前直驱式电机的渗透率为20%左右，鉴于其不可替代的优势，其未来在风电机组中的渗透率有望逐步提高。据国家能源局统计，2022年国内新增风电装机容量为37.63GW，同比减少20.90%，主要是由于经过抢装潮后2022年海上风电开发建设短暂进入阶段性低谷期；2023年一季度国内新增风电装机容量为10.40GW，同比增长31.65%。每GW风电需要的钕铁硼用量约650吨。假定风电装机量每年增长10%，到2025和2030年直驱式电机累计渗透率分别达到35%和60%，那么风电高性能钕铁硼用量分别为1.14和3.16万吨，CAGR为26.23%。

在变频空调领域，高性能钕铁硼磁钢是变频空调压缩机的核心材料，平均每台用量在100克左右，2021年，我国的变频空调产量为1.07亿台，根据弗若斯特沙利文的报告，到2025年，全球节能变频空调产量将达到约2.14亿台，复合年增长率约为16.6%。假定我国的变频空调复合增长率与全球一致，那么到2025和2030年，变频空调行业的高性能钕铁硼用量分别为1.98和4.27万吨，CAGR为16.6%。

工业机器人是实现智能制造的自动化设备，驱动电机为其核心部件。高性能稀土永磁材料是伺服电机的关键材料，有助于在简化结构、减小体积、节约能量的同时，提高电机功率与稳定性。机器人产业是我国十四五计划大力发展的科技产业之一，规划提出到2035年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平，机器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。目前我国的机器人产业中，工业机器人市场规模占比最高，其次为服务机器人和特种机器人。2022年我国工业机器人产量为44.3万台，销量为30.3万台，同比增长15.96%，服务机器人产量为645.8万台，同比下降30.3%。2023年一季度工业机器人销量为7.5万台，同比增长11.7%。《中国机器人产业发展报告》预计，2022年中国机器人市场规模将达到174亿美元，五年年均增长率达到22%。其中，工业机器人市场规模将有望达到87亿美元，服务机器人65亿美元，特种机器人22亿美元。从规模增速来看，服务机器人市场增速更快，服务机器人将成为机器人市场持续增长的重要支撑力量。

假定我国服务机器人产销比与工业机器人一致，特种机器人与工业机器人销量之比与其市场规模之比一致，工业机器人和特种机器人年均增长率15%，服务机器人年均增长率30%，每台工业机器人平均需要高性能钕铁硼25kg，服务和特种机器人参考特斯拉人形机器人参数预计平均每台高性能钕铁硼用量为3kg，那么到2025和2030年，我国智能机器人钕铁硼磁材需求量分别达到5.44和18.19万吨，CAGR为26.81%。

人形机器人是一种具有类似于人类外形特征的机器人，不仅具有常规机器人所具备的运动能力，还有视觉、听觉和触觉，对反应速度和精度要求更高。2022年10月1日，在特斯拉AIDay上，马斯克正式介绍了特斯拉首款人形机器人“擎天柱”，计划于2023年实现量产。国内也有相关企业正在推进人形机器人的研发工作，2022年8月，小米发布了Cyberone人形仿生机器人，但由于其成本较高，距离量产还有一段距离。如果国内人形机器人的技术突破速度超出预期，那么也能为钕铁硼需求带来较大的增量。综合以上测算，预计到2025和2030年，汽车、风电、变频空调、智能机器人累计高性能钕铁硼消费量将达到12.74万吨和31.76万吨。假定上述四个行业占全国高性能钕铁硼总消费量的80%，那么我国高性能钕铁硼的累计消费量预计为16.99万吨和39.7万吨。整体复合增速为20.79%。此外，高性能钕铁硼在消费电子、节能电梯等领域也有应用，但整体占比不大。

1、市场需求高速增长，细分领域保持领先

锂离子电池正极材料广泛应用于新能源汽车、3C电子产品、储能电池等领域。市场上主流的锂电池正极材料有三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂，四种材料因各自的特性差异应用于不同市场。经过十多年的发展，我国已经成为全球锂电池正极材料主要的制造国之一，其中，我国在钴酸锂及锰酸锂材料方面目前已成为世界最大出口国，磷酸铁锂及三元正极材料成为世界最大生产及使用国。

公司能源新材料板块主要从事新能源电池材料的研发、生产和销售，包括高电压钴酸锂、三元材料、氢能材料、磷酸铁锂等产品，位于产业链的中游，其下游主要消费领域包括新能源汽车、3C消费电子、储能等。公司在该板块实现大客户战略，比亚迪、松下、宁德时代等优质客户都与公司建立了稳定的合作关系。近年来，公司保持并提高了在钴酸锂、氢能材料细分领域的行业领先地位，提升并巩固了在三元材料细分领域的行业主流企业地位。厦钨新能于2021年8月5日在科创板分拆上市，为维持员工积极性和推动国有资本做强做大起到了积极作用。

GGII数据显示，2022年中国锂电正极材料市场出货量190万吨，同比增长68%。其中，磷酸铁锂正极材料出货量达111万吨，同比增长132%，三元正极材料出货64万吨，同比增长47%，锰酸锂和钴酸锂出货量分别为6.9万吨和7.7万吨，较上年均出现明显的下降。GGII预测，到2025年中国正极材料出货量将达471万吨。

2、正极材料业务处于行业前列，动力电池和3C电池兼具优势

（1）钴酸锂：产业集中度高，公司是市场龙头

钴酸锂电池是第一代商业化应用的锂电池技术路线，由于其能量密度高，倍率性能好，是消费电子产品中的核心材料，主要缺点是成本高，使用寿命短，钴酸锂的最主要使用领域为手机和笔记本电脑，另外在电子烟中也有应用。

受2022年国内疫情，地缘冲突，美元加息等影响，全球的消费电子市场表现不佳，锂电的需求下滑，尤其是在2022年二三季度，消费电子行业出现了“砍单潮”，主流手机产商和电脑厂商都大幅下调了产品计划出货量，平均下调幅度达到了20%左右，我国钴酸锂产量出现了一定程度的下滑。价格方面，2022年度钴酸锂价格呈现先扬后抑的走势，一季度受到俄乌冲突爆发影响了国际的供应链，原料供应紧张，推动钴价上升，而二季度开始国内疫情再次反复，消费需求低迷，钴价开始下行。2022年我国全年钴酸锂产量7.7万吨，同比下降23.76%。

钴酸锂行业的市场集中度较高，截至2022年，CR3超过50%，CR5达到了82.6%，其中厦钨新能占据了39%的份额，是绝对的龙头企业。下游的应用终端以手机、电脑为主。近年来，钴酸锂正极材料不断向高电压、高压实方向发展。公司的4.5V产品2022年已开始批量供货。未来，公司将持续巩固钴酸锂市场龙头地位。2022年，公司钴酸锂实现产量和销量分别为3.39和3.32万吨，分别同比下降24%和26.43%，主要是受需求端市场消费疲软，行业景气度整体不佳导致。随着我国经济开始复苏，消费电子市场有望回暖，电子烟、医疗、游戏娱乐等新需求为钴酸锂市场规模增长提供了新契机。

（2）三元材料：与行业龙头合作，预计产能将继续扩张

三元材料是指由三种化学成分（元素），组分（单质及化合物）或部分（零件）组成的材料整体，以金属盐为原料，经过调配混料等多道工序制成三元前驱体，再与碳酸锂、氢氧化锂等锂盐混合，经过烧结、粉碎等工序制成的复合材料。按照组成元素的不同，可以分别NCM（镍钴锰）和NCA（镍钴铝）三元材料。三元材料在容量、循环寿命、能量密度、安全性和成本等方面的综合优势更显著，因此被广泛应用于新能源纯电动乘用车领域。受国内需求增长和海外出口带动，2022年我国三元材料出货量64万吨，同比增长47%，三元前驱体产量86.07万吨，同比增长38.7%，截止2022年底，我国三元材料产能132.3万吨，前驱体产能为157万吨，产能过剩现象比较明显。伴随着新能源汽车产量的释放，预计我国的三元材料和前驱体产能将继续扩张。

三元材料整体行业集中度比较高，CR5约为61%，但头部几家企业市占率都比较接近，竞争较为激烈，暂未形成绝对的龙头。三元前驱体CR4为57%，中伟股份是行业龙头，也是全球最大的三元前驱体生产企业之一。公司与行业内龙头企业有着较为密切的合作。2021年，公司与中伟股份签署了战略合作协议，至2023年12月31日，中伟股份预计向厦钨新能销售四氧化三钴产品约2-2.5万吨/年，三元前驱体产品约1.5-3.5万吨/年，成为公司能源新材料业务最大的原料供应商。2022年，公司与格林美签署了合作开发协议，双方就新一代前驱体产品开发事宜达成合作，根据协议约定，2023年至2027年，格林美将向厦钨新能共供应45.5-54万吨三元前驱体产品。

公司借助于多年来技术研发和生产实践积累形成的技术研发优势和产品质量优势，在高电压三元材料、高功率三元材料等领域处于行业前列位置。2022年，公司三元材料实现产销量4.77和4.64万吨，同比增长80%和71.32%，市占率排名行业第六。未来公司将进一步提升和巩固三元材料细分领域的领先地位。

目前公司海沧、三明、宁德、海璟四条产线均处于满产状态，但产能仍无法满足市场的需求。公司目前正在积极扩建新产线，规划的总产能达到了25.5万吨，其中海璟和宁德项目的产线灵活性较高，既可以用于生产三元材料，也可以用于生产钴酸锂，可根据实际需求进行调整。

（3）磷酸铁锂与储氢合金：提前布局相关业务，需求增长潜力大

在正极材料中，磷酸铁锂由于具有突出的性价比优势，是储能电池市场的主要应用材料。2022年，我国磷酸铁锂出货量111万吨，占据正极材料市场总出货量的58.42%，主要得益于电池技术的发展以及储能电池需求量的快速增长。预计未来磷酸铁锂的出货量和将继续保持增长态势。

公司于2021年在四川雅安开展了磷酸铁锂产业化生产基地的布局建设工作，并计划在2023年实现项目一期的投产。未来，公司将继续坚持走差异化路线，向市场提供低温性能优良、倍率性能良好的磷酸盐系正极材料。

由于磷酸铁锂本身具有能量密度低，低温性能较差的缺陷，近年来各大电池厂商在磷酸铁锂的基础上进一步研发出了磷酸锰铁锂材料，它相比于磷酸铁锂具有更高的能量密度，较好的低温性能和较高的安全性。2023年磷酸锰铁锂有望迎来一定规模出货，GGII预计到2025年，磷酸锰铁锂正极材料出货量将超35万吨，相比磷酸铁锂材料市场渗透率将超15%。目前公司已经开发出了高锰高电压磷酸锰铁锂材料，正处于推广阶段。除此之外，钠电正极材料和补锂剂也是正极材料行业近年来出现的新技术之一，公司都已经开发出了相关的产品，在产业内实现了较早的布局，具有领先优势。氢能被全球公认是未来极具潜力的清洁能源，随着制氢技术的不断进步和应用领域的拓展，固态储氢材料也将迎来快速发展的机遇。2022年，公司氢能材料产销量分别为3919和4025吨。公司孙公司氢能科技新开发的第三代车载贮氢合金材料，成功运用于国际知名车企混合动力新车型。目前第三代车载贮氢合金材料已完成量试导入，实现批量生产，终端产品已进入如分布式储氢、氢能助力车、氢能叉车等固态储氢应用领域，未来在氢能领域有较大的增长空间。

1、业绩快速增长，电池材料为营收主力

公司近年来营收增长较快，2022年实现营业总收入482.23亿元，2017-2022年的CAGR为27.72%。2023年上半年，实现营业收入187.3亿元，同比减少22.47%。主要受新能源终端消费需求下降影响，公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品产销量保持增长态势。

电池材料业务，公司的营业收入从2017年的42.11亿元上升到2022年的285.96亿元，年均复合增长率为46.68%其中，公司持续开拓三元材料市场，积极巩固钴酸锂的市场份额。高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销量同比显著增加，营收大幅提升，从2017年的9.67亿元上升到2022年的136.55亿元，同比增长239.35%，2017-2022年的年均增长率为69.81%。钴酸锂销量有所下滑，但由于钴价和锂价均出现了比较明显的上涨，因此总体营收保持上升，2022年实现营收143.43亿元，同比增长24.94%，2017-2022年的年均增长率为35.63%。2023年上半年，受终端消费需求下降和原材料价格大幅下降影响，公司能源新材料板块营收出现较大下滑，营业收入81.21亿元，同比下降54.95%，锂离子电池正极材料产品销量2.68万吨，同比下降33%。

钨钼和稀土业务，营收保持了稳定的增长态势。2022年，公司钨钼营业收入为126.34亿元，同比增长18.82%，2017-2022年的年均复合增长率为12.9%。2023年上半年，公司钨钼业务继续保持向好，实现营业收入79.13亿元，同比增长20.55%。主要深加工产品产销量保持增长态势，光伏用细钨丝产品展现出在技术、质量、规模等方面的竞争优势，产销量均呈现快速增长，所有细钨丝产品共实现销量340亿米，同比增长291%，销售收入同比增长292%；钨钼制品的营业收入同比增长113%；切削工具产品销量同比基本持平，销售收入同比增长6%。2022年，公司稀土业务营业收入为58.98亿元，同比增长25.57%，2017-2022的年均复合增长率为23.68%，2023年上半年的营业收入为26.16亿元，同比下降11.35%，因原材料价格持续下行，稀土元素和稀土金属产品的营业收入和盈利能力有所下降，而深加工产品磁性材料在汽车、空调、工业电机等领域实现较好增长，本期销量3490吨,同比增长32%，但由于市场竞争加剧，产品价格下降，盈利同比基本持平。

2022年，公司电池材料板块毛利率为8.48%，同比减少1.05pct，主要是由于原材料成本上升，结合公司的定价模式，因此毛利率被动下降，2023年上半年电池材料板块利润总额为2.74亿元，同比下降54.95%。主要是由于下游需求较差，以及产品价格下调，导致该板块盈利能力出现大幅下降。2022年，公司稀土板块毛利率为11.57%，同比减少1.39pct，2023年上半年利润总额1.53亿元，同比下降11.35%。主要是本期稀土产品价格下降幅度低于产品成本下降幅度，引起利润增长。2022年公司整体毛利率为13.61%，同比减少2.63pct，2023年一季度毛利率为17.63%，同比增加3.59pct。另外，公司还有一部分房地产业务，但是该板块持续亏损，目前公司正在进行剥离工作。

2、规模化效应显现，期间费用率下降

公司费用管控能力较强，期间费用率保持在10%以下。2022年公司期间费用率为7.1%，较21年减少2.1pct，其中销售费用率为0.7%，较21年减少0.26pct，主因营收增长率高于销售规模增长率；管理费用率为1.85%，较21年减少0.96pct，主因根据相关规定，将与生产相关的维修费调整至营业成本或存货核算，导致管理费用下降；财务费用率为0.96%，较21年减少0.56pct，主因汇兑收益增加。研发费用率为3.59%，较21年减少0.42pct，主因规模化效应费率有所下降。2023年上半年，公司归母净利润为7.92亿元，同比减少12.82%。

3、现金流出有所增加，资产负债率基本平稳

公司的现金流状况有所恶化，2022年的经营性净现金流为-3.6亿元，同比减少13.5亿元，主要是由于公司经营规模扩大，营运资金占用同比大幅增加。投资净现金流为-19.46亿元，同比减少4.7亿元，主要是由于公司固定资产与股权投资支出增加。筹资净现金流为28.87亿元，同比增加20亿元，主要是由于公司经营规模增长，经营性铺底资金与投资增加，资金需求增加，融资相应增加。近几年公司的资产负债率围绕在60%左右上下波动，2022年公司资产负债率为59.65%，相比上一年降低了1.09pct，由于公司还有较多的项目在建，并且把扩张业务作为公司未来的发展规划之一，2023年一季度，公司筹资净现金流继续上升，为31.50亿元。预计未来公司还需要较多的资金来建设项目和扩大经营规模，投资净现金流预计将继续减少，筹资净现金流预计将有所增加。在定增完全落地以后，预计公司资产负债率将下降至54.20%，经营性净现金流也有望得到改善。

4、ROE稳定上升

公司的ROE保持稳定上升状态，2022年，公司ROE为15.26%，相比于2021年上升1.02pct，虽然销售净利率有所下降，但是权益乘数和资产周转率的上升推动了ROE继续上升，公司近五年ROE最低出现在2019年，为3.57%，主要是由于当年钨钼产品和新能源材料产品价格下跌影响较多，影响到了公司的营收和利润。随着公司进一步的降本增效，升级营销体系，在钨钼和新能源材料相关产品价格没有大幅下跌的情况下，预计ROE将继续稳步上升。

1）营收预测：钨钼板块，公司将在2023年上半年投产2000万片刀片毛坯产线，下半年投产2000吨硬质合金棒材、1210万件刀片和刀具（切削工具）和600亿米细钨丝产线，2024年底投产900吨矿用合金生产线，2025年底新增投产200吨硬质合金棒材生产线。电池板块，公司将在2023年下半年完成雅安一期的2万吨磷酸铁锂产线建设，2024年下半年完成宁德基地C车间3.5万吨正极材料产线和雅安二期2万吨磷酸铁锂生产线，2025年上半年完成福泉4万吨前驱体生产线和宁德基地D车间3.5万吨正极材料生产线。稀土板块，公司将在2024年上半年建成15000吨废料处理生产线，2024年下半年建成5000吨永磁材料生产线。

毛利率方面：1）硬质合金：2023年硬质合金下游需求表现略差于预期，预测毛利率会有小幅下降。2）切削工具：公司切削工具专注于高端市场，且国产刀具正在逐步在中高端市场对进口产品形成替代，因此预测毛利将保持高位。3）光伏用细钨丝：公司技术相对成熟，未来成本的降低空间不大。且公司钨丝产品定价较低，在行业内具有价格优势，除开原材料价格波动影响，大幅涨价的可能性不大，预计未来毛利率呈小幅下降趋势。4）电池材料：公司钴酸锂，三元材料，磷酸铁锂都有较多的产能正在新建，行业内整体产能相对过剩，预测未来毛利率将逐年小幅下降。5）稀土板块：2023年一季度营收大幅下降，但营业成本下降幅度更多，预测全年毛利率将有所上升。综上，预计公司2023-2025年营业收入分别为402.73、460.13和549.62亿元，同比变动分别为-16.49%、14.25%和19.45%，毛利率分别为15.92%、16.46%和16.28%。

2）费用率预测：公司规模持续扩大叠加产能逐年爬坡，成本优势逐步体现，销售、管理费用率或呈下降趋势。定增有助于降低财务费用，但预计23年收入下滑导致财务费用率上升。公司始终把技术创新产品研发列为战略首要目标，预计研发费用率将继续小幅提升。

3）盈利预测：由于公司23年具体定增方案还未确定，我们假定公司增发股票数量占据目前总股本的25%，即发行后总股本为17.73亿股。综上所述，预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.69亿元、22.74亿元、27.18亿元，分别增长15.40%、36.28%、19.49%。EPS分别为1.18、1.60、1.92元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）